文｜小維
編輯｜孫靜
今年10月，蘋果CEO庫克將訪華的第一站放在了上海THE MONSTERS十周年巡展上，還收到了定制版Labubu。「蘋果也是好起來了，蹭上泡泡瑪特了」網(wǎng)友在社交媒體上調(diào)侃道。
科技巨頭「朝圣」潮玩IP的這一幕，也為中國消費史寫下了一個極具象征意義的注腳。
然而，站在2025年12月的寒冬回望，這充滿象征意義的一幕卻充滿了復(fù)雜的意味。就在庫克「朝圣」的前后，泡泡瑪特在資本市場卻遭遇了驚心動魄的「過山車」——雖然業(yè)績單依然燙手，但股價卻自8月高點回撤了近40%。
業(yè)績賺瘋了，海外殺瘋了，但投資人卻被「嚇」跑了。 這就是泡泡瑪特當下的魔幻現(xiàn)實。
走進線下的泡泡瑪特門店，你依然能看到人頭攢動的景象，但敏銳的玩家已經(jīng)嗅到了風(fēng)向的變化。
自8月底放開預(yù)售以來，曾經(jīng)「一娃難求」的Labubu在二級市場開始顯露疲態(tài)。與財報中「海外增速超1000%」的狂熱相比，國內(nèi)「閑魚」等二級市場上的Labubu隱藏款價格已較巔峰期腰斬。摩根士丹利等大行在年末紛紛下調(diào)目標價，理由很直接：擔心熱度見頂（Peak Growth）。
但這并不妨礙泡泡瑪特交出一份「炸裂」的成績單：
2025年第三季度，整體營收同比增長245%-250%；其中海外市場收益同比激增365%-370%。僅上半年營收就已超越2024全年。
這就構(gòu)成了一個極具張力的畫面：財務(wù)報表上的數(shù)字在沸騰，K線圖上的信心在搖擺。
01
源起Labubu
提到泡泡瑪特的如今，繞不開的兩個詞便是「盲盒」和「LABUBU」。
國際潮玩市場在疫情之后迅速進入了新的階段——傳統(tǒng)的大件的手辦的銷量明顯滑坡，消費者更愿意買低價、即時滿足的產(chǎn)品。
▲2020年上海國際潮玩展上Labubu就已成「門面擔當」
泡泡瑪特也正是在那時，依靠小體量且相對低價的盲盒，恰好滿足了新一輪消費需求。
而Labubu則是在這輪盲盒經(jīng)濟消費下沉的勢頭里，憑借著一場以「毛絨」對「硬膠」的勝利的「材質(zhì)革命」，徹底將泡泡瑪特扶上鐵王座。
在Labubu之前，傳統(tǒng)的潮玩盲盒是硬質(zhì)的PVC手辦，是靜態(tài)的，是擺在家里展示架子上「收藏品」，而Labubu是毛絨掛件，是行走招搖的，是可以掛在LV、愛馬仕包上的「時尚單品」。
▲社交媒體上消費者們曬出的包包掛件Labubu
這一波「材質(zhì)革命」，讓潮玩行業(yè)完成了從「悅己」到「社交展示」的場景躍遷，也拉開了泡泡瑪特2025年業(yè)績炸裂的序幕，并由此打開了潮玩核心群體之外大眾消費的大門。
財報數(shù)據(jù)佐證了這一點：2025年第三季度，整體營收同比增長245%-250%。這不僅僅是賣得多，更是賣得貴、賣得廣。
只是沒有人能想到，當時為泡泡瑪特帶來輝煌的Labubu，時至今日，也承擔了投資者們更大的恐慌和焦慮——泡泡瑪特能否超越昨天的自己。
這種焦慮并非空穴來風(fēng)，首先是泡泡瑪特對單一IP的依賴風(fēng)險：2025年半年報顯示，THE MONSTERS（以Labubu為核心）營收占比高達34.7%，增速668.4%。當Labubu像當年的Molly一樣進入平穩(wěn)期，誰來接棒？雖然星星人（Skullpanda）勢能回升，但能否復(fù)制Labubu的全球現(xiàn)象級熱度仍是未知數(shù)。
▲Molly（左）和Skullpanda（右）
泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧自己都說過，文化產(chǎn)業(yè)的魅力在于，它要求較強的軟實力，無法理性計算，不是花錢就能再造出一個Labubu。
由此不難理解的資本的「恐高癥」為什么會在此時爆發(fā)：股價的劇烈回調(diào)，本質(zhì)上是對「超速增長」不可持續(xù)的預(yù)判。市場擔憂2026年增速放緩，一旦從「瘋狂增長」回歸「平穩(wěn)增長」，估值邏輯就將重塑。
02
戰(zhàn)略雙螺旋：
全球化「IP鍍金」
「奢侈品化」品牌升維
12月10日，一則泡泡瑪特最新人事調(diào)整的信息迅速登上微博熱搜，LVMH大中華區(qū)總裁吳越加入泡泡瑪特董事會，而此前被曝清倉式減持的陪伴泡泡瑪特多年的早期投資人何愚，宣布辭任非執(zhí)行董事職位。
新聞下面互動最多的評論直言——「壞了，這下Labubu真成奢侈品了」。
高調(diào)放出消息的泡泡瑪特，無疑是在借機向近期充滿質(zhì)疑的資本市場釋放信號彈：這家潮玩公司，不想做快時尚的ZARA，它想做玩具界的「路易威登」。
聯(lián)系到此前泡泡瑪特看似激進的全球化布局，泡泡瑪特發(fā)展主線開始清晰——橫向的全球擴張與縱向的奢侈品化。這兩者在邏輯上緊密咬合——用全球頂級的地標來為IP「鍍金」，再用奢侈品的打法來收割全球市場。
以往中國消費品牌出海，往往首選華人聚集區(qū)或中低端商場。但泡泡瑪特在2024年以來的選址策略展現(xiàn)出了極強的「地標掠奪性」：在法國，它把店開到了盧浮宮卡魯塞爾購物中心，與世界頂級藝術(shù)品比鄰而居；在英國，它進駐了寸土寸金的倫敦牛津街；在美國，它點亮了紐約時代廣場的大屏。
▲7月27日，泡泡瑪特盧浮宮店正式開業(yè)
這種「高舉高打」的選址邏輯，本質(zhì)上是在做品牌背書。對于歐美消費者而言，能開在盧浮宮旁邊的店，絕對不會是廉價的塑料玩具店，而是「潮流藝術(shù)畫廊」。通過占據(jù)全球文化的制高點，泡泡瑪特成功撕掉了老外對「Made in China」的刻板標簽，為后續(xù)的高定價策略鋪平了道路。
為什么一定要把玩具做成藝術(shù)奢侈品？因為玩具會有生命周期，但奢侈品可以穿越周期。當全球的年輕人開始像搶購Birkin包一樣搶購Labubu，當華爾街的分析師開始用評估「輕奢品牌」而非「制造業(yè)」的模型來計算泡泡瑪特的市盈率時，這家公司的估值天花板或許就能被徹底打開了。
可以說，全球化提供了舞臺，而奢侈品化提供了劇本。
2025年的泡泡瑪特，看起來正在用這套組合拳，試圖完成從「中國潮玩」到「全球潮流文化符號」的大膽一躍。
03
市場的誤讀：
是「泡沫破裂」還是「成人禮」？
泡泡瑪特港股股價回撤的這幾個月，最能感同身受的，恐怕是國內(nèi)的茅臺。
在過去很長一段時間里，泡泡瑪特的估值邏輯更像茅臺，而非樂高。支撐茅臺高股價的，是出廠價與市場價之間巨大的「套利空間」。同理，泡泡瑪特的瘋狂銷量，相當一部分是由那些渴望在二手市場「博差價」的玩家和黃牛貢獻的。他們?yōu)榱瞬鲆粋€市價2000元的Labubu隱藏款，會毫不猶豫地在門店「端盒」。
▲時至今日，在二手交易平臺隱藏款Labubu依舊備受歡迎
這部分「投機性需求」，曾是泡泡瑪特極其高效的「影子庫存清理機」。
但現(xiàn)在，這個鏈條斷了。當「茅臺」變成了「普通白酒」，當Labubu隨著官方補貨速度的加快，這兩位昨日二級市場的明星寵兒，價格都迎來了雪崩。
泡泡瑪特「炒作溢價」的消失，面臨著雙重打擊：首先是曾經(jīng)「金融錨」的失效：消費者發(fā)現(xiàn)買到手就貶值，抽盒的快感被「虧損焦慮」取代；而昔日「影子分銷商」黃牛們無利可圖后不再成箱掃貨，真實的自然消費需求開始接受考驗。
資本市場敏銳地嗅到了這一點：股價的回撤，本質(zhì)上是在擠掉那部分由「黃牛」和「投機客」撐起來的虛假繁榮。從「理財產(chǎn)品」回歸到「潮玩」，投資人自然要收回那個給「金融資產(chǎn)」的高倍PE（市盈率）。
▲截至發(fā)稿日泡泡瑪特股價已從歷史最高339港元跌至190港元
那么問題又回到了泡泡瑪特策略本身——既然要學(xué)奢侈品做高端，為什么又要瘋狂擴產(chǎn)（5000萬產(chǎn)能），主動打掉二級市場的溢價，這難道不是自相矛盾嗎？
這可能是泡泡瑪特逐漸理清并確立了發(fā)展路線——它正在從茅臺模式的「物理性稀缺」，切換到愛馬仕模式的「充足的稀缺」。
在2025年3月的財報會上，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧談及LV，稱想要學(xué)習(xí)這類品牌如何做到「充足的稀缺」。
從奢侈品邏輯來看，充足的稀缺，稀少的不是產(chǎn)量，而是時尚話語權(quán)和符號價值。
過去的泡泡瑪特，連幾十元的盲盒都被黃牛炒成「理財產(chǎn)品」，這其實是一種病態(tài)的稀缺。它雖然推高了熱度，但阻礙了IP的真正普及——真正的粉絲買不到，投機客滿手貨。
現(xiàn)在的泡泡瑪特，正在進行一場手術(shù)般的「產(chǎn)品分層」：在金字塔基座，通過5000萬產(chǎn)能的釋放，讓Labubu毛絨掛件、盲盒回歸「口紅效應(yīng)」。它們必須像愛馬仕的口紅一樣，人人都買得起、買得到。只有這樣，Labubu才能像米老鼠一樣占領(lǐng)全球的大街小巷。這里不需要「金融屬性」，只需要「文化密度」。而在金字塔塔尖，通過MEGA系列（4999元+）和藝術(shù)家聯(lián)名款，繼續(xù)維持「Birkin包」般的稀缺感和尊貴感。這才是奢侈品戰(zhàn)略真正發(fā)力的地方。
▲泡泡瑪特官旗售賣的MEGA系列
只有「買得到」，才是真正的全球化。
資本市場擔心的「黃牛離場」，其實是泡泡瑪特有意為之的「洗粉」過程。通過擴產(chǎn)擠出投機客，留下的才是對IP有真愛的消費者。對于一家志在成為「世界級IP巨頭」的公司來說，「到處都能看見」比「到處都買不到」更重要。
所以，泡泡瑪特并沒有拋棄稀缺性，它只是把稀缺性從「價格炒作」上移到了「品牌勢能」上。股價的下跌，反映的只是「金融投機屬性」的剝離；而財報的暴漲，則驗證了文化消費屬性的堅挺。
所以，股價的下跌，反映的只是「金融投機屬性」的剝離；而財報的暴漲，則驗證了文化消費屬性的堅挺。
泡泡瑪特并沒有拋棄稀缺性，它只是把稀缺性從「價格炒作」上移到了「品牌勢能」上。
