近期，港股市場中的電力設備板塊表現引發關注。東方電氣H股（600875）與哈爾濱電氣（01133）的股價走勢，成為觀察中美資本市場估值差異的典型樣本。前者周漲幅約8%，單日最高漲幅達6.7%；后者年內累計漲幅超五倍，11月初股價一度突破14港元，較年初低點實現驚人反轉。然而，即便經歷此輪上漲，兩家企業的估值仍與美股同行存在顯著差距，這種差異背后折射出不同市場對電力設備行業的定價邏輯分歧。

從基本面數據看，東方電氣2025年一季度末在手訂單達1526億元，前三季度新增訂單885.83億元，扣除已確認收入的555億元后，訂單估值倍數僅約0.4倍。對比AI行業，若某公司合同價值達到市值的兩倍，其估值往往飆升至數十倍。這種反差在美股市場更為明顯：業務結構相似的GE Vernova市盈率高達96倍，市值超1700億美元，其上半年在手訂單1287億美元，訂單估值倍數達1.32倍。兩家中國企業與美股同行的估值差距，引發市場對估值體系代差的討論。

美股市場對電力設備企業的重新定價，與AI時代電力價值重估密切相關。自AI技術普及以來，谷歌、meta、亞馬遜等科技巨頭成為電力市場的終極支付方，推動核電企業OKLO、電力建設商AGX等標的股價暴漲。這些企業被賦予類似AI軟件公司的估值邏輯——在手訂單被視為“經常性收入”（ARR），其核心優勢在于可預測的收入流、高客戶粘性及低獲客成本。GE Vernova和AGX在美國市場缺乏實質性競爭對手，訂單持續性和履約能力獲得投資者高度信任，這種生態位與東方電氣、哈爾濱電氣在中國市場的地位頗為相似。

反觀國內資本市場，電力設備企業的估值仍以當期凈利潤為基準，合同價值中未確認收入部分幾乎不被計入估值。這種差異背后，是市場對電力央企客戶特性的認知不足。事實上，大型電力項目具有長周期、低違約風險的特點，雙寡頭競爭格局也顯著降低了獲客成本，這些特征與AI軟件的經常性收入模式高度契合。若采用美股估值框架，國內企業的在手訂單價值亟待重估。

支撐估值體系變革的基本面變化正在發生。首先，訂單質量顯著提升。2021-2022年低價訂單導致的毛利率壓力已緩解，哈爾濱電氣2025年上半年毛利率同比提升近1%至12.05%，東方電氣前三季度毛利率改善幅度相近。定價權回歸推動利潤率修復，煤電、核電設備價格上漲，而原材料價格趨于穩定。國信證券預測，東方電氣2025-2027年歸母凈利潤將達43.4億、55.2億、60.9億元，同比增速分別為48.5%、27%、10.3%。哈爾濱電氣利潤修復更為顯著，上半年歸母凈利潤同比激增101.06%至10.51億元，新型電力裝備毛利率同比提升7.08個百分點至16.84%。

超級訂單的落地成為估值重估的催化劑。2025年7月，總投資1.2萬億元的雅魯藏布江下游水電工程開工，裝機容量相當于三個三峽工程。花旗銀行測算，東方電氣可能獲得270億至540億元訂單，占其2024年收入的40%-77%；哈爾濱電氣也將顯著受益。該工程合同周期長達20年，客戶為國資委直屬央企，違約風險極低。更重要的是，水輪機制造的技術壁壘極高，雙寡頭格局在可預見未來難以打破。然而，A股市場對這一超級工程的反應平淡，東方電氣股價僅短暫沖高后回落，顯示市場仍沿用傳統利潤定價框架。