國貨美妝行業正經歷深度轉型，行業龍頭珀萊雅近日宣布啟動“A+H”雙地上市進程，向港交所遞交上市申請，聯席保薦人為中金公司與瑞銀集團。此次募資計劃聚焦研發創新、智能制造及全球化布局，旨在應對行業存量競爭與消費需求重構的雙重挑戰。國家藥監局此前發布的《關于深化化妝品監管改革促進產業高質量發展的意見》明確提出加大產業扶持力度，推動行業從規模擴張轉向價值深耕，“情緒消費”“高端國貨”“個護升級”三大趨勢正重塑市場格局。

財報數據顯示，珀萊雅2025年前三季度實現營業收入70.98億元，同比增長1.89%；歸母凈利潤10.26億元，同比增長2.65%。盡管整體業績保持正增長，但第三季度表現承壓：營收17.36億元，同比下降11.63%；歸母凈利潤2.27億元，同比下降23.64%。民生證券分析指出，這一波動既受美妝行業傳統淡季影響，也與雙十一大促前置導致的渠道備貨放緩有關，疊加行業流量紅利消退、獲客成本攀升的結構性壓力。值得注意的是，公司貨幣資金達44.82億元，資產總計85.75億元，經營活動現金流凈額同比激增196.65%，為戰略擴張提供了堅實財務基礎。

業務結構方面，珀萊雅構建了覆蓋護膚、彩妝、洗護、高功效護膚的多品牌矩陣，旗下擁有珀萊雅、彩棠、Off&Relax等品牌。2025年第三季度，護膚類收入13.16億元，同比增長20.41%，但均價同比下降22.19%至62.42元，主要因銀管防曬等大眾化產品銷售占比提升；彩妝類收入2.36億元，同比僅增長0.89%，均價下降10.99%；洗護類收入1.79億元，同比激增137.70%，占比躍升至10.30%，主要得益于OR品牌爆發式增長。雙十一期間，主品牌珀萊雅穩居天貓、抖音美妝榜首，京東國貨護膚第一；彩棠排名天貓彩妝第六、國貨第二，抖音彩妝第三，各品牌退貨率同比明顯下降，驗證了多品牌矩陣的市場號召力。

然而，業績韌性背后隱藏著結構性短板。核心大單品依賴度過高的問題日益凸顯，修復賽道的源力系列、抗衰賽道的早C晚A精華貢獻主要營收，新品迭代仍圍繞現有賽道微調，缺乏突破性創新。高端化進程推進緩慢，能量系列市場滲透率遠低于歐萊雅金致臻顏系列，產品力支撐不足。多品牌矩陣存在“偏科”現象：彩棠增長高度依賴底妝品類，眼影、口紅等市場份額不足；OR品牌定位“亞洲頭皮整全愈養專家”，但防脫產品未取得突破性專利，面臨寶潔海飛絲及華熙生物醫用級防脫產品的雙重擠壓；悅芙媞、原色波塔等品牌尚未形成規模效應，與主品牌協同效應有限。

渠道布局方面，線上渠道依賴度居高不下。天貓平臺價格敏感度提升迫使公司加大促銷力度，抖音渠道雖通過明星直播提升銷售占比，但內容運營仍停留在流量堆砌階段。線下渠道轉型被動，彩棠入駐WOW COLOR等渠道依賴成熟零售網絡，OR“水境愈所”快閃活動未形成可復制模式，與國際品牌成熟的線下服務體系差距顯著。行業競逐邏輯已轉向價值鏈掌控力比拼，上海家化憑借多品牌矩陣與深厚底蘊、華熙生物以研發驅動構建原料-終端生態，國際品牌則通過本土化產品與降價策略下沉市場，珀萊雅在高端彩妝、防脫洗護等細分賽道的競爭力落后于頭部玩家。

回顧發展歷程，珀萊雅的崛起始于2003年。當時外資品牌主導市場，創始人侯軍呈與方玉友從化妝品代理轉型自創品牌，以“農村包圍城市”策略深耕二三四線城市CS渠道。2012年設立線上運營主體，2017年上市后重組電商團隊，2020年乘成分護膚風口推出紅寶石精華、雙抗精華，成功實現品牌升級。2024年成為首個營收破百億的國貨美妝上市企業后，公司加速資本布局，投資彩妝品牌花知曉補全品牌短板，2025年啟動赴港上市進程，計劃通過雙資本平臺為海外并購與品牌出海搭建融資渠道。

長期存在的“重營銷、輕研發”問題制約了高端化進程。2022-2024年研發費用率持續低于2%，2025年前三季度研發費用僅1.42億元，占營收比重不足2%。同期，高端線能量系列因技術壁壘不足市場滲透率低迷，男士護膚、香水、嬰童護理等新興賽道布局滯后，錯失品類多元化紅利。為扭轉局面，公司已啟動前瞻性布局：2023年底上海與杭州龍塢研發中心落地，2025年與四川大學華西醫院合作聚焦線粒體抗衰領域，自主研發技術斬獲IFSCC2025十大基礎研究獎。港股上市募資將重點投入研發創新，完善全球研發體系，并與浙江大學、巴斯夫等機構深化合作，加速新原料研發與產品上市。

行業觀察人士指出，港股市場對研發投入與全球化能力的嚴苛估值標準，將倒逼珀萊雅擺脫路徑依賴，實現從營銷驅動向技術-品牌雙輪驅動的轉型。在行業從規模競爭轉向價值博弈的背景下，其能否借雙資本平臺補齊技術短板、突破高端化困局，不僅關乎自身發展，也將為國貨美妝突圍提供重要參考。